(关于炒币的软件都有什么呀?)永续合约前传：用魔法公式为流动性定价，透明度让其无法发扬光大

关注+2026-01-05作者：不详

以下为原文：

2015 年 9 月，在上海一辆出租车的后座上，一位年轻的数学家和他的联合创始人，正试图为他们的加密交易所解决一个长期困扰的问题。他们随手勾勒出的，是一种奇怪的、没有到期日的期货合约。

这个发明，就是后来被称为「永续合约（pERPetual future）」的金融工具。如今，它已经成长为加密市场中最重要、交易量最大的衍生品之一，但在传统金融体系中，依然鲜少被认真讨论。

最近几周，终于有少数观察者开始注意到：这种工具正在对现代金融体系的演进产生影响。但相关讨论仍然局限而轻描淡写，更重要的是，它们忽略了一个关键背景——永续合约的崛起，并非孤立事件，而是与三场深层结构性转变同时发生：

·中央银行重新回到「稀缺准备金」的操作框架；

·无担保融资作为紧急流动性来源正在消失；

·国际美元支付体系中，维持资金浮存（float）的成本持续上升。

正是在这样的背景下，稳定币的兴起，创造出了一种全新的、完全抵押、短期限的美元融资来源。但耐人寻味的是，在这个体系中，并不存在一个中央权威来决定这些流动性在边际上的定价与清算方式。

目前，这一切主要通过永续合约的资金费率（funding rate）自发完成——只要稳定币在交易，这套机制就能自行运转。

更令人惊讶的是：官方金融体系曾耗费多年时间，由多个监管机构、专家委员会反复研究、磋商与设计，才最终推出了 LIBOR（伦敦同业拆借利率）的替代方案；而永续合约所生成的资金费率，如今每天清算着数万亿美元规模的稳定币资金，却几乎完全是自然演化的产物。

与此同时，一场关于货币政策操作框架的学术争论，正在央行内部持续发酵。各国央行官员逐渐意识到：依赖无担保联邦基金利率（Fed Funds）来传导货币政策、定价边际流动性的旧体系，已经不再适用。但问题在于，没有人能就「新的操作框架应当以哪些市场利率为锚」达成共识。

如果 LIBOR 与欧洲美元市场的历史经验仍有参考价值，那么，美元边际融资的真实成本，永远出现在官方体系与非官方体系的交汇处。既然稳定币正在成为新的「有担保欧洲美元」，那么，最能实时反映系统性资金压力的指标，很可能正是帮助这些体系完成清算的永续合约资金费率。

然而，这一观点，即永续合约正在承担吸收、定价、缓释流动性压力的关键角色，而传统机制已难以优雅应对，至今仍未真正进入央行决策者的视野。

正因如此，现在回头审视这些工具是如何诞生的、最初试图解决什么问题，显得尤为重要。以下，就是这段历史，来自我自加密行业早期便持续追踪这一领域的独特视角。

故事的主角，是 Ben Delo：一位受过牛津大学训练、谈吐精致的数学家。他在 2014 年与来自底特律、说话直来直去的美国人 Arthur Hayes，以及同为美国人但最少公开露面的 Samuel Reed 一起，在香港共同创立了 BitMEX 交易所。

三人于 2020 年因违反《银行保密法》被美国司法部门起诉，原因是 BitMEX 在迅速成长为全球最大的加密衍生品交易平台之一的过程中，未能落实足够的反洗钱（AML）机制。2025 年，随着唐纳德·特朗普出人意料地对他们发出特赦令，公众再次将目光投向这三位创始人。

但在所有这些头条之前，他们只是三位试图解决交易员不满加密期货设计缺陷的创业者。

我第一次与他们中的一位产生交集，是在 2017 年。当时我还在为《金融时报》旗下的 FT Alphaville 撰稿，主要报道加密行业最新的狂热现象，首次代币发行（ICO）。

有人建议我去和 Arthur Hayes 聊聊。他们形容 Hayes 是一个极其懂市场的行业评论者，更重要的是，他能提供一种现实、务实、不被叙事裹挟的视角。

老实说，我当时是保持警惕的。那几年，加密圈充斥着炒作与割韭菜，几乎每个人都在推销自己的立场。但 Hayes 没让我失望。

我们的交流异常冷静、直接。他显然非常清楚真实金融市场是如何运作的，同时对加密行业常见的夸张叙事和空话保持着高度免疫。

谈到 ICO，他一针见血地说：「人们愿意为某样东西付钱，但最终他们什么也没拥有。这只是一个开发团队的承诺，至于是否真的有用，没人知道。」「有意思的是，人们可以基于一个梦想，在几分钟内筹到 1000 万美元。」

当时我并没有意识到，这番话背后还隐藏着更深的一层意味。

彼时，BitMEX 的盈利正在经历一次剧烈跃升，其中一部分正是拜「区块链无所不包」的 ICO 叙事所赐。像「Dentacoin」（一种声称只用于牙科支付的代币）这样的奇想项目，让大量资金在加密生态中疯狂流动，而 BitMEX 自然成为这场狂欢的受益者。

但对创始人而言，这种风光或许带着一丝苦涩。

就在几年前，他们甚至很难让投资人对 BitMEX 产生兴趣。

Ben Delo 后来告诉我，从 2014 年到 2016 年，他们多次尝试融资，却屡屡碰壁。没有外部支持，他们只能靠自己的积蓄维持项目运转，在咖啡馆和公寓里办公，缓慢却真实地推进产品。

直到 2015 年 9 月，Delo 的一次灵感闪现，才彻底改变了他们的命运。

在思考如何让普通用户更方便地进行杠杆交易时，他想到了一个没有到期日的衍生品结构——永续合约。到 2019 年，这一创新已经将 BitMEX 推向行业最赚钱交易所之列。

也正是在 BitMEX 接近巅峰、疫情尚未爆发的那段时间，我与这家公司产生了另一种完全不同的交集。

直到 2015 年 9 月，Delo 才迎来了一次足以改变他们命运的灵感时刻。

在反复思考如何让普通用户更容易参与杠杆交易的过程中，他逐渐构想出一种全新的衍生品结构：没有到期日的合约，也就是后来被称为「永续合约」的产品。到 2019 年，这一创新已经将 BitMEX 推动为整个加密行业中盈利能力最强的交易所之一。

也正是在这项想法不断将交易所推向高点、而新冠疫情尚未爆发之前的那段时间，我与 BitMEX 产生了一次性质完全不同的交集。

一位来自公司内部的举报者主动联系了我，希望披露 BitMEX 涉嫌违反监管规定的情况。此人声称，创始团队为了提升利润，明知故犯地规避反洗钱监管要求。对方提到，彭博社当时已经报道监管机构正在调查这家公司，但仍有不少关键细节尚未被披露，而这些内容可以进一步提供给《金融时报》。

这条线索并没有推进太远。就在我准备深入调查时，新冠疫情爆发，迅速吞没了整个新闻议程。更进一步加剧停滞的是，这位消息源开始犹豫，出于担心向媒体提供证据可能影响美国司法部和商品期货交易委员会（CFTC）正在推进的整体案件，他并未交付我所要求的材料来核实相关指控。在《金融时报》团队尚未来得及独立展开调查之前，市场已经出现剧烈动荡，而《金融时报》自身也被另一场涉及洗钱的重大调查，Wirecard 案，全面占据了精力。

即便如此，那次与举报者的接触中，最让我印象深刻的，仍然是其叙述中所呈现出的内在矛盾。此人显然希望揭露 BitMEX 的不当行为，但与此同时，他对自己所指控的那些人却始终保持着明显的敬意——不仅反复称赞公司的专业性，尤其还高度评价了 Ben Delo 的智识能力，特别是他在构思「永续合约」这一工具中的核心作用。

也正是在那一刻，我被这个概念牢牢吸引住了。

永续？什么？

在那次举报者联系我之前，我从未听说过所谓的「永续合约」。这多少让我感到有些尴尬，毕竟我多年来一直报道大宗商品期货，自认为对衍生品市场并不陌生。但这种新型工具的运作机制，却完全超出了我的直觉理解。我记得自己盯着 BitMEX 的交易界面，试图拆解其中的逻辑，却明显感觉力有不逮。

随着我开始在平台上用自己那点微不足道的比特币资产（大约价值 10 美元）进行尝试，情况才逐渐变得清晰起来。我开始意识到，永续合约并不仅仅是一种巧妙的加密交易工具。它在某种意义上，更像是一种自我调节的 LIBOR，那种在 2008 年全球金融危机中被证明彻底失效的批发融资利率。

从这个角度看，永续合约暗示着一种新的金融架构正在形成，一种能够为原本不透明、长期缺乏审视的融资市场带来清晰价格信号的架构，尤其体现在日内层面的资金定价上。

真正引人注目的是，加密行业本身，几乎并未意识到自己究竟创造了什么。他们显然也缺乏中央银行层面的知识与经验，难以理解这种工具如何嵌入金融体系正在演进中的有担保融资新范式。

我当时对自己说：我必须直接与 Delo 谈一谈。我需要弄清楚他是如何走到这一步的，也想知道他对美元体系背后更深层的「基础设施问题」究竟理解到什么程度。

遗憾的是，我对这次采访的所有设想，很快就被现实打断了。封城、日常编辑工作、专栏写作，以及照顾年幼的女儿，占据了我全部的精力。

而真正具有决定性意义的转折，发生在 2020 年 10 月 1 日。几乎是不可避免地，事情最终走到了那一步：Delo 及其联合创始人被正式指控违反美国法律，正如那位举报者此前所预言的那样。

坦率地说，我并不认为 BitMEX 的创始人们会对「举报来自内部」这一事实感到意外。美国当局长期运行着一套透明的举报人奖励机制，而庭审中披露的证据也清楚表明，公司内部有人在配合调查。或许真正让他们意外的是，在正式起诉之前的数月里，他们的故事已经被尝试提供给多家媒体。

在这样的背景下，我继续追踪这一故事的任何可能性，都已经不复存在。BitMEX 深陷法律泥潭，创始人们势必会淡出公众视野。Delo 最终于 2021 年 3 月前往纽约自首，并对相关指控表示不认罪。2022 年 2 月，在《银行保密法》相关的刑事程序中，三人最终均选择认罪。根据最终和解条款，每人支付 1000 万美元罚款，而 Delo 还被判处 30 个月的缓刑。

这并不是最糟糕的结局。BitMEX 必须全面实施 KYC 与 AML 体系才能继续运营，但三位创始人都得以保留过去几年中积累的可观财富。

到 2022 年 2 月，我已经离开《金融时报》，并创办了 Blind Spot。这意味着，在经历了将近一年、甚至更长时间的选题受限之后，我终于可以自由推进自己的编辑计划。

新的项目仍然花了几个月时间才逐渐运转起来，但最终，我得以回到这个故事上。那时，BitMEX 的法律问题基本已经尘埃落定，看起来正是联系 Delo 的合适时机。我向他发出了请求，他最初有所迟疑，但最终还是同意接受采访。

于是，在 2022 年 6 月 28 日，我坐在 Delo 位于威斯敏斯特、陈设异常简朴的办公室里，听他讲述自己是如何发明永续合约的。我们交谈时，一座老式落地钟在背景中有节奏地敲响。

那次谈话持续了将近两个半小时（或者说，至少响了三次钟），几乎全部围绕着永续合约诞生过程中那些拧巴而复杂的技术细节展开。

距离那次对话，已经过去三年多。读者或许会合理地疑惑：为什么直到现在，才看到这个完整的故事？坦白说，责任主要在我，以及创业过程本身带来的种种现实消耗。

为了不辜负这个题材，我一次又一次推迟正式写作，总以为自己能在某个从未真正出现过的「10% 时间」里完成它。更复杂的是，我此前已经答应彭博社，会将这个故事的关键部分提供给他们——因为我认为，Delo 的经历值得比 Blind Spot 更广泛的传播。

那篇彭博报道最终在 2022 年 8 月 31 日发布。它并不是我原本希望写出的完整叙事，但至少让我确认，最重要的事实已经进入公共记录，因此我可以把完整版本留到真正有时间专注的时候。

令人难以置信的是，那个时刻，直到这个周末才终于到来，原因很快就会显现。

从某种角度看，这样的延迟未必是坏事。相比当年，我现在掌握的故事碎片要完整得多。再者，正如《银河系漫游指南》的作者、著名拖延症患者道格拉斯·亚当斯所说：对创作者而言，最难完成的，往往正是最后一公里。

起源

如前所述，对「终极衍生品」的探索，恰如其分地始于 2015 年 9 月上海一辆出租车的后座。当时，Delo 和 Hayes 正在中国参加一个创业加速项目，同时被 BitMEX 期货合约不断增加的用户投诉所困扰。尽管两人都对传统衍生品市场相当熟悉，但他们逐渐意识到：加密交易员痛恨任何带有固定到期日的工具，也极度反感被迫平仓或展期。

作为一名受过数学与工程训练的人，Delo 一向高度重视速度、确定性与市场结构。

在创立 BitMEX 之前，他曾作为金融工程师，在 GSA Capital 和摩根大通构建交易算法与数据系统。在 GSA 任职期间，他曾直接与 Alex Gerko 共事——这位出生于俄罗斯的数学天才，后来成为英国最富有的人之一。

Delo 对比特币的兴趣，大约始于 2013 年，更多出于智识上的好奇，而非意识形态上的热情。他告诉我，自己第一次购买比特币，动机只是想更好地理解这个系统是如何运作的。「它作为一项新技术，对我很有吸引力，我想深入了解它。」

但这种好奇心很快便与早期加密基础设施的混乱现实迎头相撞。他所接触到的交易所，速度缓慢、结构脆弱，而且经常面临灾难性失败。太多平台因为运营失误或直接遭到黑客攻击而元气大伤，信任被反复侵蚀，使得整个市场几乎无法被任何习惯于专业交易标准的人真正使用。Delo 很快意识到，这个行业的技术潜力，正在被自身糟糕的「基础设施」所扼杀。

在很长一段时间里，Delo 都试图规避这些风险。他获取比特币的首选方式，是 LocalBitcoins，一个早期的点对点交易平台，通过线下面对面撮合买卖双方，从而避开许多系统性隐患。也正是在 LocalBitcoins 上，Delo 结识了 Arthur Hayes：一位曾在德意志银行和花旗银行从事股票衍生品交易、拥有沃顿商学院金融背景的交易员。

两人几乎一拍即合，因为他们对加密市场最深层的结构性缺陷有着高度一致的判断，也清楚要修复这些问题需要付出什么代价。关于炒币的软件都有什么呀?

他们都注意到了一个被大多数人忽视的事实：几乎没有一家现有交易所真正理解保证金机制。而他们很快意识到，这意味着一个巨大的机会。

不久之后，Hayes 向 Delo 提议：创立一家衍生品交易所，将传统金融中成熟的保证金纪律引入加密市场。关于炒币的软件都有什么呀?

两人达成了明确分工：Delo 负责搭建系统的技术与底层机制，Hayes 则负责融资与市场推广。但他们仍需要一名软件工程师，这也是为什么当时常驻香港的 Sam Reed 被邀请加入团队，成为 BitMEX 的第三位联合创始人。关于炒币的软件都有什么呀?

2014 年，三人共同创立了 HDR Global Trading，也就是 BitMEX 的母公司，其中「HDR」分别代表 Hayes、Delo、Reed。

从这个意义上说，Delo 表示，BitMEX 的诞生始终笼罩在 Mt. Gox 崩塌的阴影之下。这家早期加密交易所在 2014 年「丢失」了 85 万枚比特币，而在相当长时间里甚至未意识到问题的存在。

尽管当时外界并未立刻看清全貌，但 Mt. Gox 的失败，并非源于某一次毁灭性的黑客攻击，而是多年累积的运营缺陷。它最初于 2010 年上线，原本只是一个用于交易《万智牌》的改造网站，随后在基础设施尚未成熟的情况下迅速扩张。其撮合引擎与钱包系统以脆弱著称，而在 2011–2013 年间，会计漏洞、未记录的提款以及可被利用的系统缺陷（最著名的便是「交易延展性」问题），逐渐造成了一个巨大却几乎不可见的客户资产缺口。

2014 年 2 月 28 日，Mt. Gox 申请破产，约 65 万至 85 万枚比特币的损失曝光，整个加密社区为之震动。最初，几乎所有人都怀疑这是诈骗或黑客攻击——包括交易所的所有者本人。但随着调查深入，人们逐渐发现，这些损失其实是多年间缓慢累积的结果，由「涓滴式盗窃」、人为错误以及糟糕的对账机制共同造成。

BitMEX 的创始人们因此达成共识：他们的交易平台，必须被设计得足够严密，以至于另一个 Mt. Gox 根本不可能发生。

为此，Delo 提出了一个核心原则：BitMEX 的系统必须在任何时刻都能对账归零。「我设计 BitMEX 的交易引擎，就是为了让它永远不会丢失哪怕一分钱，」他解释道，并强调，直到今天，系统从未丢失过哪怕一个 satoshi。「如果不是零和的，那就意味着你凭空创造或销毁了比特币——这是不可能的。」

为了实现这一点，BitMEX 引入了一套实时审计机制，确保在任何时刻，交易引擎记录的比特币数量，都与交易所钱包中实际持有的数量完全一致。

按理说，如此严谨的设计，本应轻易打动投资人。

然而，当三人尝试对外融资时，却发现自己选了一个最糟糕的时点来创办加密交易所。那正值 2014 年「加密寒冬」的低谷期，风险投资几乎已经全面撤离交易所和所有与比特币相关的领域。当时最流行的叙事是「企业级区块链」，而不是交易基础设施，因此几乎没有人愿意为他们下注。

Delo 在 2022 年的一次面对面采访中回忆道：「我们 2014 年出来的时候，交易所已经存在了，VC 也早就投过了。Arthur 去找投资人，他们却一本正经地说：『哦不，我们已经不投比特币了，我们投的是区块链。』我们就问：『那区块链到底是什么？』结果他们自己也说不清楚。」