(全球币交易所十大排行榜)Arthur Hayes：比特币可能跌至 8 万美元，这或是新一轮「印钞」的入场券

预测风暴的风向与降雪量一样重要，它决定了哪些坡面适合滑雪。我用我对天气模式的粗浅知识来预测日本北海道的秋季何时结束，冬季何时开始。

我与其他当地的滑雪爱好者讨论我梦想中的粉雪季能提早开始。我不再频繁刷新我最喜欢的加密交易应用，现在我刷最多的应用是 Snow-Forecast。

随着数据点开始进入，我必须在信息不完整的情况下决定何时上雪道。有时直到穿上滑雪板的前一天，才知道天气模式会是什么样。

几个雪季前，我 12 月中旬到达时，发现山上被泥土覆盖。只有一条缆车开放，为几千个兴高采烈的滑雪爱好者们提供服务。排队要等上几个小时，才能滑一个积雪稀少、平坦的初级到中级坡。第二天，天降大雪，我在我最喜欢的那片覆盖着林间雪道的滑雪胜地，度过了史诗般的粉雪日之一。

比特币是全球法币流动性的自由市场风向标。 它的交易取决于对未来法币供应的预期。有时现实符合预期，有时则不然。

金钱就是政治。而瞬息万变的政治言论影响着市场对未来肮脏法币供应的预期。

我们不完美的领导者有一天呼吁以更大规模、更低成本的资金来泵高他们最喜爱支持者的资产，另一天又呼吁采取相反措施来对抗摧毁普通人，及其连任或延续其专制统治机会的通货膨胀。

与科学一样，在交易中，持有坚定的信念，但保持灵活的态度是值得的。

在美国「大规模关税日」（2025 年 4 月 2 日）的惨败之后，我曾呼吁只涨不跌。

我相信美国总统特朗普和他的财政部长「水牛比尔」贝森特（Buffalo Bill Bessent）吸取了教训，不再试图过快地改变世界的金融和贸易操作系统。

为了挽回人气，他们会向他们的支持者（这些人拥有大量的房产、股票和加密货币等金融资产）发放好处，这些好处是用印出来的钱资助的。

4 月 9 日，特朗普「Taco『d」（屈服），宣布关税休战，一场看似大萧条开端的危机变成了今年最佳的买入机会。比特币上涨了 21%，部分山寨币（主要是以太坊）也随之上涨，比特币的主导地位从 63% 下降到 59% 证明了这一点。

然而，最近，比特币隐含的美元流动性预报恶化了。自 10 月初创下历史新高以来，比特币已下跌 25%，许多山寨币受到的打击比资本家在纽约市市长选举中受到的打击还要严重。

什么改变了？

特朗普政府的言论没有改变。特朗普仍然抨击美联储将利率保持得过高。他和他的副手们继续谈论通过各种方式泵高房地产市场。

而最重要的是，在每一个转折点，特朗普都对中国让步，他推迟强制扭转这两个经济巨头之间贸易和金融不平衡的局面，因为这种金融和政治痛苦对于每两到四年必须面对选民的政客来说实在难以承受。

没有改变的、但现在市场赋予其比政客言辞更大权重的，是美元流动性的收缩。

我的美元流动性指数（白色线条）自 2025 年 4 月 9 日以来下跌了 10%，而比特币（线条）上涨了 12%。这种背离部分是由于特朗普政府释放的流动性积极言论。部分原因是散户投资者将比特币 ETF 的资金流入和 DAT mNAV 溢价视为机构投资者寻求比特币敞口的证明。

叙事是这样的，机构投资者涌入了比特币 ETF。正如你所看到的，4 月到 10 月期间的净流入为比特币提供了持续的买盘，尽管美元流动性有所下降。我必须对这张图表附带一个警告。最大的 ETF（贝莱德 IBIT US）的最大持有者将 ETF 作为基差交易（basis trade）的一部分；他们并非看多比特币。

他们通过做空 CME 上市的比特币期货合约，同时买入 ETF，来赚取两者之间的价差。

这种做法资本效率高，因为他们的经纪人通常允许他们将 ETF 作为抵押品，抵押他们的空头期货头寸。

这些是 IBIT US 的五个最大持有者。他们是大型对冲基金或专注于自营交易的投资银行，例如高盛。

上图显示了这些基金通过购买 IBIT US 和出售 CME 期货合约所获得的年化基差收益。

虽然上面的交易所是币安（Binance），但 CME 的年化基差本质上是相同的。当基差明显高于联邦基金利率时，对冲基金将蜂拥而入进行交易，从而为 ETF 创造大量且持续的净流入。

这给那些不了解市场微观结构的人造成了错觉，认为机构投资者对持有比特币敞口抱有巨大兴趣，而实际上他们根本不关心比特币，他们只是在我们的沙箱中玩耍，以赚取比联邦基金利率高出几个百分点的额外收益。当基差下降时，他们会迅速抛售头寸。最近随着基差下降，ETF 综合体记录了巨额净流出。

现在散户相信这些机构投资者不喜欢比特币，从而形成了一个负反馈循环，促使他们卖出，这又降低了基差，最终导致更多的机构投资者抛售 ETF。

数字资产信托（DAT）公司为机构投资者提供了另一种获取比特币敞口的方式。Strategy（股票代码：MSTR US）是持有比特币的最大 DAT。当其股价相对于其持有的比特币出现大幅溢价时（称为 mNAV），该公司可以发行股票和其他融资方式以低廉的价格获取比特币。随着溢价（Premium）下降为折价，Strategy 获得比特币的速度也随之减慢。

这是一张累计持有量图表，而不是该变量的变化率，但你可以看到，随着 Strategy 的 mNAV 溢价消失，其持有量的增长速度放缓。

尽管从 4 月 9 日至今美元流动性收缩，但比特币 ETF 的流入以及 DAT 的购买使比特币得以攀升。但这种局面已经结束。

基差不再足够诱人以维持机构投资者持续购买 ETF，而且大多数 DAT 以低于 mNAV 的折价交易，投资者现在也回避这些比特币衍生证券。没有这些流量来掩盖负面的流动性状况，比特币必须下跌以反映当前的短期担忧，即美元流动性将收缩或增长速度不如政客承诺的那么快。

拿出证据来…

现在是特朗普和贝森特拿出证据或闭嘴的时候了。要么他们有能力让财政部凌驾于美联储之上，制造另一个房地产泡沫，派发更多刺激支票等，要么他们就是一群软弱无力的骗子。

让情况进一步复杂化的是，蓝营民主党人发现（这并不奇怪）以各种负担能力为主题进行竞选是一个制胜策略。无论反对党能否兑现这些承诺，比如免费公交卡、大量的租金管制公寓和政府经营的杂货店，都不是重点。重点是人民希望被倾听，并至少可以自欺欺人地相信有人在位高权重者中在为他们着想。人民不希望特朗普和他的「让美国再次伟大」（MAGA）社交媒体影响者大军用虚假新闻来粉饰他们每天看到和感受到的通货膨胀。

他们希望被倾听，就像特朗普在 2016 年和 2020 年告诉他们他将打击中国并驱逐「有色人种」，这样他们的高薪工作就会神奇地重新出现时一样。

对于那些拥有多年期展望的人来说，法币创造速度上的这些短期停滞无关紧要。如果红营共和党人不能印出足够的钱，股市和债市就会崩盘，这将迫使两党中那些坚守教条的人回归到印钞的撒旦邪教。

特朗普是一位精明的政客，与前任美国总统拜登类似——后者也曾面临平民因新冠刺激措施引发的通胀而发出的类似反抗——他会公开改变方向，抨击美联储是困扰普通选民的通货膨胀的罪魁祸首。但别担心，特朗普不会忘记那些为竞选活动提供资金的富有资产持有者。 「水牛比尔」贝森特将接到严格命令，以普通人无法理解的创造性方式印钞。

还记得 2022 年的这张合影吗？我们最喜欢的「马屁精」美联储主席鲍威尔当时受到了前总统拜登（Slow Joe Biden）和美国财政部长耶伦（Bad Gurl Yellen）的教训。拜登向他的支持者解释说，鲍威尔将粉碎通货膨胀。然后，因为他需要提振那些让他上台的富人的金融资产，他告诉耶伦不惜一切代价，撤销鲍威尔所有的加息和资产负债表收缩。

耶伦发行了比票据或债券更多的国库券，从 2022 年第三季度到 2025 年第一季度，这从美联储的反向回购计划中抽走了 2.5 万亿美元，从而泵高了股票、住房、黄金和加密货币。

对于普通选民——以及在座的一些读者——我刚才写的内容可能无异于天书，而这正是关键所在。你们切身感受到的通货膨胀，正是那位声称关心解决民生负担的政治家一手造成的。

「水牛比尔」贝森特必须施展类似的魔法。我百分之百相信他会设计出类似的结果。他是历史上最懂货币市场管道和货币交易的大师之一。全球币交易所十大排行榜

局势是什么

2023 年下半年和 2025 年下半年的市场设置有着惊人的相似之处。债务上限之争在仲夏结束（2023 年 6 月 3 日和 2025 年 7 月 4 日），迫使财政部重建一般账户（TGA），从而从系统中吸走流动性。

2023 年：全球币交易所十大排行榜

2025 年：

「坏女孩」耶伦取悦了她的老板。 「水牛比尔」贝森特能否找到他的「BB」并以俾斯麦式（Bismarck）的手段重塑市场，以便红营共和党人在 2026 年中期选举中获得持有金融资产的选民的选票？全球币交易所十大排行榜

每当政客们过于密切地倾听那些在通货膨胀下受苦的大多数臣民时，他们就会口头上强硬地限制那些喜欢印钞的央行行长和财政部官员。

为了消除他们允许信贷收缩的想法，市场会提出一个霍布森的选择（Hobson’s Choice）。在投资者意识到短期内禁止印钞后，股票和债券价格会迅速下跌，此时政客们要么印钞来拯救支持更广泛经济的高度杠杆化的肮脏法币金融系统，但这会导致通货膨胀再次加速；要么允许信贷收缩，这将摧毁富有的资产持有者，并导致大规模失业，因为过度杠杆化的企业必须削减产出和就业。

通常，后者在政治上是更容易接受的，因为 1930 年代式的失业和金融困境永远是选举的失败者，而通货膨胀是一种无声的杀手，可以通过印钞资助的对穷人的补贴来隐藏。

就像我对北海道「造雪机」的信心一样，我百分之百相信特朗普和贝森特希望他们的红营共和党人继续掌权，因此他们会找到一种方法，既能在打击通货膨胀方面表现强硬，又能印出必要的钱，以继续支撑美国和全球经济现状中凯恩斯主义的「部分准备金银行」骗局。

在山上，过早到来有时会让你滑到泥土。在金融市场，在我们回到「只涨不跌」（Up Only）之前，以 Nelly 的话来说，市场必须先 「Drop Down and Get Their Eagle On」（跪下展示姿态）。（顺便说一句，他们不像以前这样制作音乐视频了。）

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