当流动性被“拔掉电源”：复盘做市商在 1011 暴跌中的角色

关注+2025-12-21作者：佚名

在加密资产市场中，交易者时常会遇到两类典型问题：一是目标交易代币的买一价与卖一价之间存在过大的差额；二是在提交大额市价订单后，资产价格出现剧烈变动，导致成交价严重偏离预期，产生高昂的滑点成本。这两类现象均由同一个根本性因素导致——市场流动性不足。而系统性地解决这一问题的核心市场参与者，即是做市商。

做市商的准确定义是专业的量化交易公司，其核心业务是在交易所的订单簿上，围绕资产的当前市场价格，持续地、同时性地提交密集的买入（Bid）和卖出（Ask）报价。

他们存在的根本功能，是为市场提供持续的流动性。通过双边报价行为，做市商直接缩小了买卖价差（Bid-Ask Spread），并增加了订单簿的深度。这确保了其他交易者在任何时间点的买卖意图，都能得到即时的订单匹配，从而使交易能够高效、并以一个公允的价格执行。作为此项服务的报酬，做市商的利润来源于在海量交易中获取的微小价差，以及交易所为激励流动性供给而支付的费用返还。

1011的市场行情，使做市商的角色成为市场讨论的焦点。当价格出现极端波动时，一个关键问题浮现：做市商是被动地触发了连锁清算，还是在风险加剧时主动撤回了流动性报价？

为了分析做市商在类似情况下的行为模式，有必要首先理解其运营的基本原理。本文旨在系统性地回答以下几个核心问题：

做市商赖以盈利的商业模式是什么？

为实现其商业目标，做市商会采取何种量化策略？

当市场波动加剧并出现潜在风险时，做市商分别会启动哪些风险控制机制？

在厘清上述问题的基础上，我们将能够更清晰地推断出，在1011行情中做市商的行为逻辑与决策轨迹。

做市商的基础盈利模型

1.1 核心盈利机制：价差捕获与流动性返佣

要理解做市商在市场中的行为，首先必须知道其最根本的盈利来源。做市商通过在交易所订单簿上提供持续的双边报价（即“做市”），其利润主要由两个部分构成：捕获买卖价差与赚取交易所的流动性供给返佣。

为阐述这一机制，我们构建一个简化的合约订单簿分析模型。

来源：Movemaker

假设存在一个订单簿，其买卖盘分布如下：

买盘 (Bids): 密集分布于 $1000.0, $999.9, $999.8 等价位。

卖盘 (Asks): 密集分布于 $1000.1, $1000.2, $1000.3 等价位。

同时，我们设定以下市场参数：

吃单方手续费: 0.02%

挂单方返佣 : 0.01%

最小价格增量 : $0.1

当前价差 (Spread): 最优买价 ($1000.0) 与最优卖价 ($1000.1) 之间的差额为 $0.1。

1.2 交易流程与成本收益分析

现在，我们通过一个完整的交易周期来分解做市商的收益过程。

步骤一：做市商的买单被动成交 (Taker Sells)

来源：Movemaker

事件: 市场上一位交易者（Taker）以市价卖出一个合约，该订单与订单簿上最优的限价买单成交，即做市商在 $1000.0 价位挂出的买单。

名义成本: 从交易记录上看，做市商似乎以 $1000.0 的价格，建立了一个合约的多头头寸。

有效成本: 然而，由于做市商是流动性提供方（Maker），该笔交易不仅无需支付手续费，还能获得交易所 0.01% 的返佣。在本例中，返佣金额为 $1000.0 * 0.01% = $0.1。因此，做市商建立该多头头寸的实际资金流出（有效成本）为：$1000.0 (名义成本) - $0.1 (返佣) = $999.9。

步骤二：做市商的卖单被动成交 (Taker Buys)

事件: 市场上一位交易者（Taker）以市价买入一个合约，该订单与订单簿上最优的限价卖单成交，即做市商在 $1000.1 价位挂出的卖单。此举平掉了做市商在步骤一中建立的多头头寸。

名义收入: 交易记录显示做市商以 $1000.1 的价格卖出。

有效收入 : 同样，作为流动性提供方，做市商在此次卖出交易中再次获得 0.01% 的返佣，金额为 $1000.1 * 0.01% ≈ $0.1。因此，做市商平仓的实际资金流入（有效收入）为：$1000.1 (名义收入) $0.1 (返佣) = $1000.2。

1.3 结论：真实利润的构成

通过完成这一买一卖的完整周期，做市商的单次总利润为：

总收益=有效收入−有效成本=$1000.2−$999.9=$0.3

由此可见，做市商的真实利润，并不仅仅是订单簿上可见的 $0.1 名义价差。其真实利润的构成是：

真实利润=名义价差买单返利卖单返利

$0.3=$0.1 $0.1 $0.1

这种在高频交易中，通过无数次重复上述过程来累积微小利润的模式，构成了做市商业务最基础、最核心的盈利模型。

做市商的动态策略与风险敞口

2.1 盈利模型面临的挑战：定向价格变动

前述的基础盈利模型，其有效性的前提是市场价格在一定区间内窄幅波动。然而，当市场出现明确的单边定向移动时，该模型将面临严峻挑战，并使做市商直接暴露于一种核心风险之下——逆向选择风险。

逆向选择是指，当新信息进入市场导致资产公允价值发生变化时，知情的交易者会选择性地成交做市商尚未更新的、处于“错误”价位的报价，从而使做-市商积累对其不利的头寸。

2.2 场景分析：应对价格下跌的策略抉择

为具体说明，我们延续之前的分析模型，并引入一个市场事件：资产的公允价格从 $1000 迅速下跌至 $998.0。

来源：Movemaker

假设做市商只持有一个在先前交易中建立的多头合约，其有效成本为 $999.9。如果做市商不采取任何行动，其在 $1000.0 附近挂出的买单将对套利者构成无风险的利润机会。因此，一旦监测到价格的定向变动，做市商必须立即做出反应，首要动作是主动撤销所有接近旧市场价格的买单。

此时，做市商面临一个策略抉择，主要有以下三种应对方案：

方案一：立即平仓，实现亏损做市商可以选择以市价单立即卖出持有的多头合约。假设成交在 $998.0，做市商需支付 0.02% 的吃单手续费。

亏损=(有效成本−退出价格) 吃单手续费

亏损=($999.9−$998.0) ($998.0×0.02%)≈$1.9 $0.2=$2.1

此方案的目的是迅速消除风险敞口，但会立即产生确定性的亏损。

方案二：调整报价，寻求更优价格退出做市商可以将自己的卖一报价下调至新的市场公允价附近，例如 $998.1。如果该卖单成交，做市商将作为挂单方获得返佣。

亏损=(有效成本−退出价格)−挂单返利

亏损=($999.9−$998.1)−($998.1×0.01%)≈$1.8−$0.1=$1.7

此方案旨在以更小的损失退出头寸。

方案三：扩大价差，管理现有头寸做市商可以采取非对称的报价策略：将卖一报价调整至一个相对不具吸引力的价位（如图 $998.8），同时将新的买单挂在更低的价位（如 $998.0 和 $997.9）。此策略的目标是通过后续的交易来管理并降低现有头寸的平均成本。

2.3 策略执行与库存风险管理

假设在“单一做市商”市场结构下，由于其拥有绝对的定价权，做市商大概率会选择方案三，以避免立即实现亏损。在该方案中，由于卖单价格 ($998.8) 远高于公允价 ($998.0)，其成交概率较低。相反，更靠近公允价的买单 ($998.0) 更可能被市场上的卖方成交。

步骤一：通过增持降低平均成本

事件：做市商在 $998.0 挂出的买单被成交。

新增头寸的有效成本：$998.0 - (998.0×0.01%)≈$997.9

更新后的总头寸：做市商现在持有两份多头合约，其总有效成本为 999.9 $997.9=$1997.8。

更新后的平均成本：$1997.8 / 2 = $998.9

步骤二：基于新成本调整报价

通过上述操作，做市商成功将其多头头寸的盈亏平衡点从 $999.9 降低至 $998.9。基于这个更低的成本基础，做市商现在可以更积极地寻求卖出机会。例如，它可以将卖一报价从 $998.8 大幅下调至 $998.9，在实现盈亏平衡的同时，将价差从之前的 $1.8 ($999.8 - $998.0) 显著缩小至 $0.8 ($998.8 - $998.0)，以吸引买方成交。

2.4 策略的局限性与风险的暴露

然而，这种通过增持来摊薄成本的策略具有明显的局限性。如果价格继续下跌，例如从 $1000 崩跌至 $900，做市商将被迫在持续亏损的情况下不断增持，其库存风险将急剧放大。届时，继续扩大价差将导致交易完全停滞，形成恶性循环，最终不得不以巨大亏损强行平仓。

这就引出一个更深层次的问题：做市商如何定义和量化风险？不同程度的风险又与哪些核心因素相关？对这些问题的回答，是理解其在极端市场中行为的关键。

核心风险因素与动态策略制定

做市商的盈利模型，本质上是在承担特定风险以换取回报。其面临的亏损，主要源于资产价格在短期内发生大幅度的、不利于其库存头寸的偏离。因此，理解其风险管理框架，是剖析其行为逻辑的关键。

3.1 核心风险的识别与量化

做市商面临的风险，可以归结为两个相互关联的核心因子：

市场波动性 : 这是首要的风险因子。波动性的加剧，意味着价格偏离当前均值的可能性和幅度都在增加，直接威胁到做市商的库存价值。

均值回归的速度: 这是第二个关键因子。在价格发生偏离后，其能否在短时间内回归至均衡水平，决定了做市商是能通过摊平成本最终盈利，还是会陷入持续的亏损。

而判断均值回归可能性的一个关键可观测指标，是交易量。在作者今年4月22号发表的文章《市场分歧加剧的回顾：反弹转变为反转，还是下跌中继的第二次派发？》提到了订单簿中的弹珠理论，不同价格的挂单根据挂单量形成了厚度不均的玻璃层，波动的市场就如同一颗弹珠。我们可以将订单簿上不同价位的限价订单，视为具有不同厚度的“流动性吸收层”。

市场的短期价格波动，则可视为一股冲击力量的弹珠。在低交易量环境下，冲击力量较弱，价格通常被限制在最密集的流动性层之间窄幅运动。而在高交易量环境下，冲击力量增强，足以击穿多层流动性。被消耗的流动性层难以瞬时补充，尤其是在单边行情中，这会导致价格向一个方向持续移动，均值回归的概率降低。因此，单位时间内的交易量，是衡量这股冲击力量强度的有效代理指标。