观点：为什么 Lighter 被严重低估了

关注+2025-12-18作者：不详

太长不看

与其他PERP Dex相比，Lighter的估值被低估了。

目前大部分流通筹码由Hyperliquid的早期用户定价。这群人靠拿着Perp Dex的币暴富，即使为了对冲风险，他们也会买入Lighter。99%的VC都踏空了$HYPE，他们急需下一个标的。

叙事占据了代币估值的绝大部分，而Lighter的信号已经非常明确。

如今的币价全靠「程序化」的现货买盘（比如自动回购）支撑。除非现货买盘足够强劲，否则代币很难上涨（参考ETHFI,GRASS的教训）。目前只有Perp Dex这一赛道真正跑通了这套逻辑。

Lighter的Vlad与Robinhood的Vlad关系密切，Robinhood未来很有可能通过将订单导向Lighter。

0费率的商业模式深受用户喜爱。

大户都需要隐私，没人希望自己的清算价格被全网围观。

估值分析

从目前的场外市场来看，Lighter的FDV约为33亿美元。假设空投比例为30%，其初始流通市值大约在7.5亿美元。作为对比，Hyperliquid的流通市值高达82亿美元。

仅从收入角度看（注：Lighter的收入尚未像Hyperliquid那样经过一年的市场验证），如果我们简单地根据过去一个月的收入进行年化推算，Lighter的年化收入可达2.5亿美元。这意味着Lighter的市销率（市值/收入）倍数仅为2.5倍，远低于Hyperliquid的7.6倍，便宜得离谱。

再看看更接近的竞争对手Aster。Aster的TVL与Lighter相当，未平仓合约量（OI）比Lighter多十亿左右，但它的FDV高达70亿，流通市值约20亿。相比之下，Lighter的交易价格仅为Aster的三分之一。

试问自己：即使考虑到Aster有币安/CZ的光环加持，Lighter只有它三分之一的价格合理吗？我认为，以目前的估值来看，Lighter在基本面上被严重低估了。

观察基本面，你会发现只有两个代币能长期维持较高的收入倍数：Hyperliquid和DYDX。为什么？前者有最透明的回购机制，后者在这个行业屹立已久。不像其他上市的Perp Dex，Lighter没有像CZ这样的顶级喊单手，也没有CoiNBAse的流动性支持来人为托盘，更没有面临其他竞争对手那种「缺乏真实用户」的窘境。

另外要注意，场外市场（SOTC）通常会有折价，因为买家承担了违约风险（如果开盘价比场外成交价高2倍，卖家有动力违约），这导致人们不敢在OTC给高价，而是观望实际上市表现。

我选择基于最近一个月的收入来年化是有原因的：在加密圈，大家都只有7秒记忆，没人有能力看清或交易一年后的未来。所以，只有最近一个月的即时收入才是最重要的指标。

资金流向

Hyperliquid之所以能走出独立行情，是因为初期很多做市商不相信它的模式。这导致那些嗅觉灵敏的散户扫光了所有筹码，然后在高位卖给后知后觉的买家。

在过去几个月与大量VC的交流中，我发现一个现象：除了Paradigm，几乎所有人都踏空了Hyperliquid。这意味着，每一个拥有流动性基金的VC（绝大多数都有）都会试图抓住下一个$HYPE。

谁是下一个Hyperliquid？很简单，把Lighter的故事线和Hyperliquid做个「模式匹配」，你就会发现，就是Lighter。

看看积分分布你会发现：Hyperliquid的持币大户，同时也变成了Lighter的大户和深度用户。这群人致富的秘诀只有一个：Hold

试问，如果这群人不愿卖币，甚至还要买入更多（因为Lighter目前的势头和当年的HYPE相当），会发生什么？抛压消失，买盘增加。即使你是像Paradigm这样手握7亿美元HYPE敞口的巨鲸，你也必须买入它的竞争对手——那个可能把你拉下马的人。如果Lighter翻个2倍、3倍甚至10倍，而不配置它，那就是失职。Paradigm现在只看交易基础设施/交易所项目，这完美契合Lighter……买个5000万美元防身不过分吧？

是的，Lighter曾以15亿美元FDV（股权估值10亿美元）融资6800万美元，这确实定价了一部分VC的资金流。但要注意，这轮融资中每个LP的额度上限仅为200万美元，且条款是1年锁定期+3年归属期。这意味着很多参与者仍然会从流动性交易的角度来看待这个代币，而不仅仅是作为一笔投资。而且那轮融资超募了6倍，除非你和团队有硬关系，否则根本挤不进去。

「每年总有一两个代币，会逼着所有人重新平衡仓位」

同样，大多数散户也错过了Hyperliquid的造富神话，只能眼巴巴看着推特上Hyperliquid社区成员的胜利巡游。整整一年，Hyperliquid是市场上唯一的选择，是人们表达「做空CEX/做多DEX」观点的唯一出口。直到Aster TGE，但他们搞砸了TGE后的预期管理，导致大量资金流出并在场外闲置，等待下一个有吸引力的标的。

叙事溢价

我认为这是决定价格的最大因素，尤其是TGE后的前两周。任何资产在TGE时的定价和随后的估值在前两周毫无意义，因为市场充斥着对价格不敏感的买家。这创造了一种动态：人们过度喊单、过度估值。正如Jeff所说：「价格是短期的人类情绪。」

仅凭这一点，Lighter就值得更高的估值。无论从哪个指标看，它都是今年年底最受期待的代币发布。

估值见顶时的预期指标

代币回购

被动的现货买盘是唯一能托住币价的东西。BTC有微策略的Saylor，ETH有Tom Lee，但对山寨币来说，市场只认收入回购。如果你想让币价坚挺，你需要回购形式的被动买盘。Hyperliquid深谙此道。

Lighter本质上就是Hyperliquid的复刻版。创始人Vlad已经明确指出他们会进行回购。虽然不能指望他们回购97%的代币，但回购30%或50%是合理的。只要有8位数（千万级）的被动买盘，这就足够有吸引力。

注意：在他们6800万美元的融资中（主要用于保险基金），团队已经分配了一部分资金用于在TGE回购代币。这就像早期Hyperliquid的7500万美元现货买盘一样。

与Robinhood的深度绑定

Vlad Tenev(Robinhood的Vlad1)曾经在Addepar给Vlad(Lighter的Vlad2)当过实习生，两人因此相识。Robinhood是Lighter的投资人，Vlad1也是Lighter的顾问。

坊间多次传言要在Robinhood链上使用Lighter。Lighter的目标是可组合性，并将集成到以太坊L1，最终实现抵押LLP代币借贷。这种可组合性符合Robinhood「将一切代币化」和万物上链的愿景。

虽然这是推测，但我支持这一论点：Robinhood将获得Lighter的大量股份（无论是通过代币还是股权）。由于两者的「订单流付费」（PFOF）模型相似，我推测一旦Robinhood持有Lighter股份，它会将很大一部分流量导向Lighter。这将进一步强化这个故事线。

RWA交易

虽然不仅限于Lighter，但RWA合约交易已证明是关键的早期产品市场契合点。数据显示，Lighter所有RWA产品的日交易量为5.17亿美元，持仓量（OI）为2.71亿美元。与Hyperliquid相比，Lighter正在迅速追赶甚至超越。

一个关键区别是：Lighter的RWA服务不是由生态系统中的第三方提供的，而是自营的。这使得协调和上新币种更加顺畅和快速。此外，Lighter的大部分交易量来自其外汇合约，而Hyperliquid主要是指数合约（占80%）。最终，这将演变成纯粹的流动性和订单簿深度的比拼，以此来争夺用户。

Hyperliquid的首个真正对手

衍生品市场增长极快，尽管推特上有一群死忠粉喊着「Hyperliquid只有这一个」，但市场足够大，容得下多个顶级玩家。Robinhood也开放了合约交易，因为合约在加密领域的主导地位太强了，而且确实是比期权更优越的交易方式。

解决全仓保证金问题是Hyperliquid外包给Flood和Fullstack Trade的最重要难题。据我所知，Flood离解决这个问题至少还有6个月。而Lighter更庞大的团队很可能攻克这一难题。是的，Hyperliquid有先发优势，但如果Lighter能迅速集成这一功能，很可能会分走他们的蛋糕。

隐私性

虽然Hyperliquid建立了一种邪教般的社区文化，但其架构对大户来说有一个致命缺陷：完全透明。

在Hyperliquid上，排行榜和链上数据会向全世界广播每一个大额头寸、入场价格和清算点位。这把交易变成了一个PvP竞技场，像我这样的掠夺性玩家可以专门猎杀鲸鱼的清算单，并抢跑大额资金。利用清算数据来预测低时间框架的顶和底是有迹可循的，我知道很多交易者持续的通过这样的策略赚钱。

Lighter将自己定位为这种风险的解药。通过混淆交易流和屏蔽持仓数据，它的运作模式更接近链上暗池，而非标准的DEX。对于「聪明钱」和大型基金来说，匿名不仅仅是一个功能——它是一个刚需。如果你资金体量很大，你绝对不能在一个把你的底牌和爆仓点位直接交给对手盘的场所交易。随着DeFi的成熟，能保护用户Alpha的场所必然会吸引最大的资金流。