Pantera Capital：解锁比特币的潜力

关注+2024-02-25作者：不详

1、不良因素在消失

在去年 6 月的彭博投资大会上，我与前美国证监会主席杰伊·克莱顿就银行业危机、全球宏观市场和区块链进行了讨论。在结束讨论时，主持人问我我们应该预期哪些黑天鹅事件。我的回答是：

「每个人都忽视黑天鹅事件，直到其中一个发生。然后所有人都想谈论的就是『接下来会发生的事情』。我想说的是，最大的惊喜是我们去年已经经历了所有这些巨大的事件——而且不会发生什么疯狂的事情。」

「但是如果你要我说点什么，我会说，没有人预料到的一件事是监管的明确性。有几种方式可以实现这一点。」

现在一个非常重要的主题是没有不良因素。在 2022 年和 2023 年的大部分时间里，各种罕见、疯狂的不良因素都在发生。

全球宏观市场的波动通常超出了历史范围。根据圣克拉拉大学名誉教授、研究历史投资回报的爱德华·麦克夸里的分析，2022 年是美国债券投资者有记录以来最糟糕的一年：「即使你回溯 250 年，也找不到比 2022 年更糟糕的一年。」

自大萧条以来，2022 年是经典的 60/40 股票和债券投资组合的最糟糕的一年。

影响甚至更大的是私人市场——这影响了我们的风险投资领域。首次公开募股的筹资额下降了 95%，交易数量比前一年下降了 85%。

区块链市场遭受了所有这些，加上 SBF(Sam Bankman-Fried) 的 500 万人犯罪行为和半打贷款机构的荒谬杠杆，加密货币市场总市值下降了 70%。

在我看来，这些都是一代人中罕见的奇怪事件。在接下来的 10 到 15 年里，没有人会再向杠杆加密货币对冲基金提供没有抵押品和透明度的贷款。（经历了 25 年的周期，我知道下一代人中会有人再次这样做！）

下面是许多人认为是区块链历史上灾难性事件浪潮的可视化图表。

由于这些因素都无法摧毁区块链，这些超级糟糕事件的消失，从边际上看，是一件极其积极的事情。另一个重大的积极因素是消除了一些曾经阻碍我们行业发展的监管障碍，以及那些希望投资于这一新资产类别的机构。

在过去的一年里，对一些备受关注的案例做出了积极的裁决，比如裁定 Ripple 公司的原生 TokenXRP 不是证券，以及灰度公司在针对其比特币 ETF 申请的诉讼中获胜。在我们看来，这些可能表明区块链的监管清晰度正在得到实现，从而使得美国能够进一步推动创新。

自 1 月份推出现货比特币 ETF 以来，机构的采用速度似乎正在加速。

随着 2024 年 4 月下旬预期的减半事件的临近，我们相信这些积极因素的趋同将为下一轮牛市提供强劲的追风力量。

此外，区块链从「拨号上网」转向「宽带」可能正在发生。我们可以通过以太坊第二层和超大规模区块链的增长看到这一点。

我们经历了三个完整的疯狂周期——大规模的涨势，然后，不幸的是，面临大约 85% 的下跌。我认为我们现在正处在第四个大周期的开始阶段。

2022 年股市崩盘对机构有了巨大的「分母效应」，他们真的大幅撤出了对私人市场的投资。随着股市再次创下历史新高，他们可以再次投资于私人市场，因此我认为未来 18 或 24 个月可能会成为加密货币的强劲牛市。

这是一个关键时刻，过去几年来资本市场和区块链领域的这些创伤性、可怕的事件已经消失，再加上像减半和监管清晰度这样的积极因素——所有这些都同时发生。

2、最被忽视的资产：重新审视比特币的可编程性

比特币是世界上最被忽视的资产如果我告诉你有一种资产：

9000 亿美元的市值（比 Visa 大 60%） 260 亿美元的日交易量（比苹果多 250%） 50% 的年化波动率（比特斯拉低 20%）全球有超过 2.2 亿持有者（全球有 2.2 亿以上人口的国家数量：六个）

……在过去的 10 年里被世界上「主要」的金融机构忽视和排斥？ETF 会让你满意吗？

不会。特别是当相对于其规模和规模而言，比特币仍然是世界上最被低估和未被充分金融化的资产之一。

比特币是加密生态系统中最独特的资产之一。其市值和交易量约为以太坊的 2.5 倍。比特币网络是数字黄金库。它是一个由全球最快超级计算机约 500 倍的计算能力支持的堡垒。全球拥有 2 亿多比特币持有者，而以太坊持有者仅有 1400 万。比特币在法规灰色地带独自站立，被公认、分类和视为数字商品。

如果华尔街的金融系统不愿为比特币建设，那么比特币将不得不为自己建立一个金融系统。

如果区块链技术可以帮助银行为未受银行服务的人提供服务，那么最明显的途径是通过比特币在拉丁美洲、非洲和亚洲的全球分布。这已经涵盖了数百万人。如果我们预计最终将有数万亿美元的价值流入链上，那么没有比比特币网络更安全和更具弹性的网络了。随着比特币的用户数量达到十亿以上，他们希望做的将不仅仅是存储和转移资产。资本和技术很少停滞不前。这一次也不例外。

1）比特币是一种技术

尽管比特币被忽视为一种资产，但作为一种技术，它可能被忽视得更多。比特币在可扩展性、可编程性和开发者兴趣方面一直落后。我在 2015 年首次尝试在比特币上建设，那是摩根大通加密货币研发的早期阶段。除了彩色币和侧链，当时几乎没有其他可以探索的东西。这些都是如今非同质化 Token（NFT）复兴和第二层协议的早期先驱。

当时的结论是：在比特币上建设太难了。问问 David Marcus，前 PayPal 总裁兼 Meta Diem 稳定币的共同创造者。他现在正在建设一家比特币支付公司 Lightspark。最近，David 在推特上写道：「在比特币上建设至少比使用其他协议难 5 倍。」

作为货币和技术，比特币的福祉也是其诅咒：

抗拒变革：这使得比特币具有强大的稳定性，但也导致其发展缓慢。升级很难获得批准，并可能需要 3-5 年才能完成安装。设计简单：这使得比特币不容易被利用，但也使其灵活性较低。比特币区块链的未花费交易输出（UTXO）模型非常适合作为简单的支付交易账本。然而，它基本上与需要更高级金融应用所需的复杂逻辑或循环不兼容。 10 分钟的区块时间：这有助于自 2013 年以来比特币网络实现 100% 的运行时间（这是一个罕见的成就），但也使其无法适应大量的消费者体验。

如今，我看到比特币的发展停滞是一种暂时的非结构性状况。一个去中心化的金融系统可能终于出现了，而比特币是其基础。尽管它的发展路径不同，但其潜力与当今以太坊上的去中心化金融（DeFi）相似或更大。

2）为什么是现在？

在过去几年里，比特币开启了一条新的发展轨迹：

Taproot 升级（2021 年 11 月）：这次升级扩展了比特币交易可以存储的数据和逻辑量。序数铭刻（2023 年 1 月）：一种通过 Taproot 实现的协议，可以将丰富的数据铭刻到每个聪（总计为 2.1 千万亿）。这为非同质化 Token 提供了元数据层。 BRC-20 Token（2023 年 3 月）：一种序数铭刻的类型，可以实现部署、铸造和转移功能。

可替代和非可替代资产的释放在 2016-2017 年间掀起了以太坊上去中心化金融和非同质化 Token 活动的第一波浪潮。这种增长的早期迹象现在也开始浮出水面。由于序数铭刻的推动，2023 年比特币每笔交易的平均费用增长了 20 倍。

比特币注定会走自己的道路，但很明显，为比特币构建者打开了一个新的设计空间。

更大的宏观趋势在比特币社区内引发了心理转变，并重新激起了比特币投资者对比特币上的去中心化金融的兴趣：

第二层采用：像 Arbitrum 这样的第二层协议在 2023 年主导了新的去中心化金融活动。这表明可以在不改变基础层的情况下扩展区块链容量和可编程性。传统机构的接受：比特币通过 ETF 的批准突破了一个重大的监管障碍，吸引了资本流入和创业者的关注，重新回到了比特币的生态系统。BlackRock 和 Fidelity 正在激活华尔街的缓慢但强大的引擎。交易平台正在迫不及待地寻找比特币流动性的每一个边际来源。这可能很快将他们吸引到去中心化金融领域，尤其是随着像 Fordefi 这样的新机构级去中心化金融网关的出现。加密原生机构的失败：当像 FTX、BlockFi、Celsius 和 Genesis 这样的交易对手出现问题时，这就成为了加密领域自己的全球金融危机。整个一代投资者对将他们的比特币托付给中心化金融服务失去了信心。

事后看来，显然会有一个突破性时刻，技术突破和宏观趋势正在朝着比特币上的去中心化金融迎来的时刻趋于融合。现在是抓住这一时刻的时候。

3）半万亿美元的机遇

让比特币实现去中心化金融的奖励是令人心动的。除了社会和经济的重要性外，每个早期的建设者和投资者都应该问自己：如果它成功了，比特币上的去中心化金融价值有多大？

以太坊的市值约为 3,000 亿美元，承载了今天大部分的去中心化金融活动。建立在以太坊上的去中心化金融应用在历史上占据了以太坊市值的 8% 到 50% 之间的范围。目前，它们约占市值的 25%。Uniswap 是以太坊上最大的去中心化金融应用，市值为 67 亿美元，约占以太坊上所有去中心化金融应用的 9% 左右。

如果比特币上的去中心化金融达到了以太坊的规模，我们可以预计比特币上的去中心化金融应用的总价值将达到 2250 亿美元（占比特币市值的 25%）。随着时间的推移，它的范围可能在 720 亿美元到 4500 亿美元之间（占比特币市值的 8% 到 50%）。这假设比特币的当前市值没有变化。

比特币上领先的去中心化金融应用最终可能价值 200 亿美元（占比特币的 2.2%），范围在 65 亿美元到 400 亿美元之间。这将使其成为加密生态系统中市值排名前十的最有价值的资产之一。比特币几乎又回到了万亿美元的资产规模。然而，它仍然拥有一个尚未开发的半万亿美元的机会。

4）展望未来

在过去的三年里，比特币的可编程性进展正在逐渐形成浪潮。其中的例子包括：Stacks、Lightning、Optimistic rollups、ZK-rollups、Sovereign rollups、Discreet Log Contracts。更近期的提议包括 Drivechains、Spiderchain 和 BitVM。

然而，赢得比特币上实现去中心化金融的解决方案不仅仅靠技术上的优势。实现比特币上的去中心化金融的成功方法需要以下几点：

A.与比特币经济的一致性：任何可编程的比特币层都应直接与比特币的经济价值和安全性相关联。否则，用户可能会认为它对比特币具有敌对性或寄生性。一致性可以通过将 BTC 作为第二层抵押品和燃料支付的桥接实现。也可以涉及使用比特币网络进行结算和数据可用性。

B.无需改变基础层的可行性：一些提议的解决方案需要对比特币进行硬分叉或软分叉，这意味着系统范围的升级。考虑到这类升级非常罕见，这些解决方案不太可能成为早期的竞争者。然而，有些方案值得长期追求。

C.模块化架构：成功的解决方案需要具备足够的可升级性，以融入新的技术进步。我们已经看到区块链托管、共识设计、虚拟机执行和零知识应用等领域的技术前沿正在发生变化。封闭的、具有专有技术栈的半封闭系统将无法跟上步伐。

D.无需信任的桥接：将资产从一条链桥接到另一条链是非常困难的。如果操作正确，它的挑战程度与星际航行一样高，因为可能会涉及到各种潜在的问题，从延迟不匹配到致命性漏洞。在实际环境中，很少有分散化的桥接尝试并得到验证。一个例子是 tBTC，它在不断发展其设计和分散化程度。

E.不懈的努力：增长需要关注两个受众群体：1）当前的比特币持有者和 2）未来的比特币建设者。这两个群体都以难以捉摸的方式分散在各个地方。交易平台持有大约 10-20% 的比特币总供应量。约 100 亿美元的比特币以各种 Token 形式存在于以太坊上。开发者的关注点分散在多链、多层的技术栈中。吸引这两个群体需要一种「在他们所在的地方与他们相遇」的思维方式。

比特币被忽视的时代可能终于要结束了。在 ETF 时代之后，华尔街终于意识到比特币作为一种资产的明显性。下一个时代将是关于比特币作为技术以及对比特币建设的重新激发的兴奋。

3、具有基本吸引力的协议

我们相信，数字资产投资领域正处于一个转折点，传统和更基本的框架将被应用于数字资产投资。

我们的方法是创建一个可持续、可重复的投资流程，并且我们认为，实现超额收益的最一致方式是投资于具有基本原因超越比特币和整个行业的 Token。

我们的一个主要观点是，Token 是一种新的资本形式，正在取代一代企业的股权。具有产品市场适应性、由强大管理团队指导并具有可持续单元经济路径的底层协议的 Token 将在未来的周期中表现最佳。

我们相信，这种方法将相对于市场指数产生显著的风险调整后回报，因为投资者开始理解如何评估数字资产的价值。

以下是我们对一些领域的案例研究，其中包含了这些类别中可投资的具体协议的示例。

1）比特币活动增加

比特币的活动正在增加 – 不仅仅是该资产本身的交易，随着比特币 ETF 的推出，还有新的用例激增，其中许多是由第二层解决方案带来的可编程性，为原本僵化的比特币协议带来了新的可能性。

在比特币的历史过程中，它一直被定位为「数字黄金」，许多人仍然认为这是它的主要价值主张。现在和将来都是如此。最近，扩展比特币的想法超越仅仅作为价值储存开始引起关注，令人兴奋的是，我们开始看到基础层创新，例如底层协议中的序数，即去中心化的资产版权证明（NFT）的比特币版本，早在去年初就已经推出。

数据表明，今年比特币协议的交易费用在底层协议的序数持续用户参与的推动下飙升。

由于比特币区块链的吞吐量有限，矿工有动力优先处理支付更高费用的交易。因此，为了争夺区块空间，参与者支付更高的交易费用，这就是为什么随着序数参与者的增加，比特币交易费用也在上涨的原因。费用和用户活动的增加有两个令人振奋的方面。

首先，更复杂交易平台支付的更高费用转化为比特币矿工的收益增加。这有助于进一步加强比特币网络的安全性，特别是随着每次减半，矿工的区块奖励逐渐减少。在某个时间点，为了持续激励矿工的算力来保护网络，交易费用将需要足够增长以取代减少的区块奖励。

其次，用户活动令我们感到兴奋，因为它表明用户有机地需求以新颖的方式使用比特币协议，而不仅仅是作为数字黄金或无需许可的价值转移。比特币是最有价值、最广泛采用、最安全和最去中心化的加密货币，因此可以说是作为全球结算层的最佳候选者，然而目前基于比特币的加密经济体规模相对较小。如果仅仅将 8500 亿美元以上的资本基础的一小部分用于去中心化金融应用的流动性，就有巨大的价值创造潜力。

如果对这些新型应用和用例的需求持续增长，其中很大一部分活动将不得不发生在支持更高交易吞吐量和复杂性的第二层网络上，例如 Stacks。

2）收入生成协议案例研究 : Stacks

Stacks 是一个通用的智能合约网络，将类似于以太坊的智能合约可编程性引入比特币（类似于以太坊上的 Arbitrum 这样的第二层网络，在之前的区块链简报中有讨论）。它使用一种名为「Proof of Transfer」的共识机制，基本上将 Stacks 与比特币锚定在一起，并使其从最经过时间验证的区块链网络的安全性中受益。比特币可以桥接到 Stacks 并在应用中使用，Stacks 的参与者通过保护区块链赚取以比特币计价的收益。

在比特币的历史上，由于多个因素的交汇，比特币正处于一个特殊的时刻，这些因素推动了人们对其的增加兴趣：序数活动的增加，现货比特币 ETF 的推出以及预计于四月份进行的减半等。用户正在用行动表达自己的选择，并表示他们希望以前未被充分利用的大规模资本基础寻找使用比特币协议的新方式。

Stacks 致力于为比特币带来创新，这一使命既令人振奋又及时。有趣的是，在当下，Stacks 是唯一一个在比特币上实际运行的通用智能合约第二层网络，而以太坊生态系统中有数十个竞争的第二层网络争夺市场份额。虽然随着时间的推移可能会出现多个可行的比特币第二层网络，但鉴于其市场先行地位，我们认为 Stacks 在相当长的一段时间内对于任何新的竞争对手都具有竞争优势，并且我们预计新竞争对手会出现。

一个值得关注的重要事件是 Stacks 协议在四月份的 Nakamoto 升级。这将通过提高网络吞吐量、降低交易成本和提高安全性，实质性地改善 Stacks 的用户体验。我们的一个核心主题是，随着第二层网络和超大规模区块链的增长，区块链目前正经历从「拨号」到「宽带」的时刻，与互联网速度加快后出现的无法预见的大量互联网业务相似，区块链基础设施的改进可能催生出大量新的用例。因此，我们认为 Nakamoto 升级可能会刺激更多的 Stacks 创新，为以比特币作为基础层的 DeFi、NFT 等领域创造一个更充满活力的生态系统。

最近一段时间，Stacks 网络的每月交易和费用激增，进一步证明了用户对比特币上新用例的需求。我们相信，在 Nakamoto 升级之后，随着比特币的关注度在 ETF 推出和减半过程中持续增加，这一趋势将会变得更加明显。

3）去中心化交易平台的增长

如今，最常用的区块链应用与交易有关，无论是在像 CoiNBAse 和 BN 这样的中心化交易平台，还是在像 Uniswap 和 dYdX 这样的去中心化交易平台上。交易是一种核心的人类活动，已经存在了几千年，并且有着不可避免的需求。即使在去年低波动率的熊市期间，交易场所仍然继续产生可观的收入。

在更广泛的交易平台类别中，去中心化交易平台（DEX）一直在从中心化交易平台（CEX）那里获得主要份额。我们认为，有多个长期的结构性助推因素推动着去中心化交易终端市场的增长，使其具有吸引力。

在 FTX 崩盘之后，对中心化交易平台的信任受到了重大打击，该行业至今仍面临部分负面影响。虽然情况正在好转，中心化交易平台已经加强了其商业模式和合规实践，但交易者也开始以不断增加的速度转向去中心化交易场所，其中资产保管更加安全，订单簿更加透明。

第二个结构性助推因素是，在交易领域，永续合约的增长速度远远超过现货交易。这是因为永续合约具有更高的资本效率，就像传统市场一样。因此，相对于中心化交易平台提供的永续合约，相对较新的去中心化永续合约市场稳步增长。去中心化永续合约现在占中心化交易平台交易量的 3%。

我们认为去中心化交易平台具有更大的市场份额获取潜力，因为它们为交易者提供了许多优势，包括更好的资产灵活性和控制、隐私、安全性，以及潜在的较低交易成本。

4）收入生成协议案例研究：dYdX

dYdX 是一个用于交易永续合约或称为「pERPs」的链上去中心化交易平台。dYdX 是市场份额领导者，在永续合约去中心化交易平台市场拥有超过 40% 的交易量份额，我们相信这种主导地位将会持续下去。

作为基本面投资者，我们关注的是可持续的正向单位经济指标。我们认为 dYdX 有趣的一个关键原因是，过去一年，其单位经济指标已经呈现出正向变化。其商业模式非常简单。他们收取佣金费用，大约是交易量的 2.5 个基点，并支付客户获取成本。dYdX 在健康的 40% 利润率下，获得大约一个基点的交易量利润。

第二个原因是去年底开始出现了资本配置的拐点。dYdX 在 12 月份的 v4 升级中开始以股权股利的形式向 Token 持有者返还资本。现在，dYdX 协议的利润直接分配给 Token 持有者，使 Token 价值的增值变得具体化。

从协议估值的角度来看，dYdX 很有吸引力。以目前的股息收益率来看，它的股息收益率约为 15%，相对于任何其他传统资产来说都具有吸引力，尤其是在高利润率、月度增长率为两位数的业务背景下，这一估值尤为便宜。

综上所述，在未来一年内，你可以构想一个合理的情景，在这个情景中，dYdX 协议的价值将超过 100 亿美元，相对于目前的市值将增长超过 3 倍。在此期间，Token 持有者将继续从股息收益率中受益，并且还有潜在的底层协议价格上涨，因为其继续增长。

4、比特币减半的影响

比特币协议的货币供应功能与纸币完全相反。比特币的供应和币分配规则完全基于数学，通过设计是可预测和透明的。

「总流通量将达到 21,000,000 枚比特币。当网络节点生成区块时，比特币将分配给它们，每四年减半一次。前四年：10,500,000 枚比特币。接下来的四年：5,250,000 枚比特币。再接下来的四年：2,625,000 枚比特币。再接下来的四年：1,312,500 枚比特币。以此类推……」

——Satoshi Nakamoto，《密码学邮件列表》，2009 年 1 月 8 日

据预测，下一次减半将在 2024 年 4 月 20 日发生。挖矿奖励将从每个区块的 6.25 BTC 减少到 3.125 BTC。

在我们看来，这相对简单：如果对新比特币的需求保持稳定或增加，而新比特币的供应减少一半，这将迫使价格上涨。

1）减半对价格的影响

有效市场理论认为，如果我们所有人都知道将要发生的事情，那么它必定已经在定价中考虑进去了。引用一句被归功于沃伦·巴菲特的话，「市场几乎总是有效的，但‘几乎’和‘总是’之间的差距对我来说就是 800 亿美元。」因此，即使我们认为每个人都知道某个事实，并不意味着没有大量的利润可获得。

「在一个人们相信效率的市场投资，就像和一个被告知看牌没有任何好处的人打桥牌。」

— 沃伦·巴菲特， 1984 年，引自戴维斯（1990 年）

如果对新比特币的需求保持稳定，而新比特币的供应减少一半，这将迫使价格上涨。以往，在减半事件之前，比特币的需求也会增加，因为人们预期价格会上涨。

多年来，我们一直强调减半是一个重大事件，但它需要数年时间才能完全发挥作用。

在我们 2022 年 11 月的区块链信函中，我们通过研究每次减半后存量流动比率的变化，对减半对价格的影响进行了分析。以下是我们在分析中包含的图表，它也预测了接下来可能发生的情况。

我们做出这个预测时，比特币的价格为 17,000 美元。根据模型的预测，比特币在 2024 年 4 月的下一次减半时将达到 35000 美元以上。根据以往涨势的平均持续时间，减半后的高峰将在 2025 年 8 月到达，届时比特币可能达到 148000 美元。

目前，比特币的价格已经超过了我们在减半日期预测的 35,500 美元 / 比特币，现在已经高出该预测的 60%。

2）RWA 的发展

在区块链上，我们一直在研究和投资的领域是 RWAs，即将真实世界资产进行 Token 化。我们认为，某些以 Token 形式表示的资产可能会因为在基于区块链的平台上本地化而获益匪浅。这些好处包括增强的流动性、民主化的所有权、更好的安全性和透明度，以及与传统系统相比更低的成本。

在 RWAs 中，一个不断增长的细分领域是 Token 化的美国国债，尤其是在过去几年利率上升的情况下。自 2023 年初以来，Token 化国债的总价值已增长了 7.4 倍。

除了上述好处之外，全球可访问性是由于 RWAs 而实现的重要突破。我在亚洲期间与韩国和新加坡的人们交流，他们谈到了通过 DeFi 无缝访问 Token 化美国国债的能力。