(币圈交易排行榜)应用周期：亚洲开发者的黄金时代

关注+2025-12-31作者：清晨

在 90 年代中后期，互联⽹的投资重⼼围绕着基础设施展开。当时的资本市场⼏乎完全押注于光纤⽹络、 ISP 服务商、CDN 以及服务器和路由器制造商。思科（Cisco）股价⼀路飙升，到 2000 年时市值突破 5,000 亿美元，成为全球最有价值的公司之⼀；光纤设备制造商如北电⽹络（Nortel）、朗讯（Lucent）也变得炙⼿可热，吸引了数百亿美元的融资。

在这个热潮下，美国在 1996–2001 年间新增了数百万公⾥光纤电缆，建设规模远超当时的实际需求。结果是 2000 年前后出现了严重的产能过剩——跨⼤陆带宽价格在短短⼏年内下降超过 90%，接⼊互联⽹的边际成本⼏乎趋近于零。

尽管这轮基建热潮让后来诞⽣的 Google 和 Facebook 能够在廉价、⽆处不在的⽹络上⽣根发芽，但对于当时狂热的投资者来说，这也带来了阵痛：基建的估值泡沫迅速破裂，Cisco 等明星公司市值在⼏年间缩⽔超过七成。

是不是听起来和过去两年的Crypto很像？

一、基础设施的时代也许暂告⼀段落？

区块空间从稀缺变为泛滥

对区块空间的扩容、对区块链“不可能三⻆”的探索，⼤体上占据了⻓达⼏年的早期加密⾏业发展的主题，因此适宜作为⼀个标志性的元素拿出来讲。

▲ Source: EtherScan

在早期阶段，公链的吞吐量极其有限，区块空间是⼀种稀缺资源。以以太坊为例，DeFi Summer 期间，在各类链上活动叠加的情况下，DEX 交互的单笔成本常常在 20–50 美元，极端拥堵时的交易成本达到数百美元。到了 NFT 时期，市场对扩容的需求和呼声更是达到顶峰。

以太坊的可组合性是其⼀⼤优势，但整体上提⾼了单笔调⽤的复杂度和 gas 消耗，有限的区块容量会被⾼价值交易优先占⽤。作为投资者，我们常常聊到 L1 的⼿续费与燃烧机制，也把这个作为对 L1 估值的锚定。在这段时间内，市场给了基础设施很⾼的定价，基础设施能够捕获⼤部分价值的、所谓的“胖协议瘦应⽤”论调被认同，从而引发了⼀系列扩容⽅案的建设热潮甚⾄是泡沫。币圈交易排行榜

▲ Source: L2Beats

从结果上看，以太坊的关键升级（例如 EIP‑4844）将 L2 的数据可⽤性从昂贵的 calldata 迁移到更低成本的 blob，使 L2 的单位成本显著下降。主流 L2 的交易费⽤普遍降⾄⼏美分量级。模块化与 Rollup‑as‑a‑Service ⽅案的推出也显著降低了区块空间的边际成本。各种⽀持不同虚拟机的 Alt-L1 也纷纷涌现。结果是区块空间从单⼀稀缺的资产，变为⾼度可替代的商品。

上图展⽰了过去⼏年各类 L2 上链成本的变迁。可以看到，在 23 年到 24 年初，Calldata 占据了主要成本，单⽇成本甚⾄接近 400 万美元。随后在 24 年中期，EIP-4844 的引⼊使 Blobs 逐渐取代 Calldata 成为主导成本，整体链上成本显著下降。进⼊ 25 年后，总体开销趋于较低⽔平币圈交易排行榜。

这样⼀来，越来越多的应⽤可以直接将核⼼逻辑直接放在链上，而不是采⽤链下处理后上链的复杂架构。

从这时开始，我们看到价值捕获开始从底层基础设施，向能直接承接流量、提升转化并形成现⾦流闭环的应⽤与分发层迁移。币圈交易排行榜

收入层面的演变

承接上⼀章节最后⼀段的论述，我们可以直观的在收⼊层⾯验证这⼀观点。在基础设施叙事为主的周期⾥，市场对 L1/L2 协议的估值主要基于其技术实⼒、⽣态潜⼒与⽹络效应的预期，即所谓的“协议溢价”。代币价值捕获模型往往是间接的（如通过⽹络质押、治理权、以及对⼿续费的模糊预期）。

应⽤的价值捕获则更加直接：通过⼿续费、订阅费、服务费等⽅式产⽣可验证的链上收⼊。这些收⼊可以直接⽤于代币回购销毁、分红，或再投资于增⻓，形成⼀个紧密的反馈闭环。应⽤的收⼊来源变得坚实——更多来⾃实际的服务费率收⼊，而⾮代币激励或市场叙事。

▲ Source: Dune@reallario

上图粗略对⽐了 2020 年⾄今协议（红⾊）和应⽤（绿⾊）的收⼊。我们可以看到应⽤捕获的价值在逐渐上升，并在今年达到约 80% 的⽔平。下表列举了 TokenTerminal 统计的 30 ⽇协议收⼊排⾏，在 20 个项⽬中 L1/L2 只占到 20%。尤其突出的是稳定币、DeFi 、钱包和交易⼯具等应⽤。